普通股資本成本的估計(jì)

一、不考慮發(fā)行費(fèi)用有普通股資本成本的估計(jì)（留存收益資本成本）

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型

1. 基本模型

rs＝rf＋β×（rm-rf）

2.參數(shù)估計(jì)

（1）rf-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)：選擇長(zhǎng)期政府債券到期收益率。實(shí)務(wù)中，一般使用含通貨膨脹的名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算資本成本。只有在以下情況下，才使用實(shí)際利率：a存在惡性通貨膨脹b預(yù)測(cè)周期特別長(zhǎng)，通貨膨脹的累積影響巨大。

（2）β-股票的貝塔系數(shù)的估計(jì)：

a預(yù)測(cè)期間長(zhǎng)度的選擇：公司風(fēng)險(xiǎn)特征無(wú)重大變化時(shí)，可以采用5年或者更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度；如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度。

b收益計(jì)量時(shí)間間隔的選擇：一般采用每周或每月的報(bào)酬率。如果公司的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿沒(méi)有顯著改變，可以用歷史的值估計(jì)股權(quán)成本。

（3）rm-平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率（市場(chǎng)平均報(bào)酬率）的估計(jì)：

a市場(chǎng)收益率時(shí)間跨度的選擇：應(yīng)選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，既要包括經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，也要包括經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。

b平均方法的選擇：主張存在爭(zhēng)議，多數(shù)人傾向計(jì)算市場(chǎng)平均收益率時(shí)選擇幾何平均，而非算術(shù)平均。

（rm-rf）-市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β×（rm-rf）-股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

（二）股利增長(zhǎng)模型

1.基本模型

rs＝d1/p0+g

rs-普通股資本成本；

d1-預(yù)期下年現(xiàn)金股利額；p0-普通通股當(dāng)前市價(jià)；

g-現(xiàn)金股利預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率。

2.參數(shù)估計(jì)：長(zhǎng)期平均增長(zhǎng)率g

（1）歷史增長(zhǎng)率：利用歷史股利支付數(shù)據(jù)計(jì)算長(zhǎng)期股利平均增長(zhǎng)率時(shí)，一般使用幾何平均，但由于很少有公司的股利穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此歷史增長(zhǎng)率法很少單獨(dú)使用。

（2）可持續(xù)增長(zhǎng)率：假設(shè)未來(lái)不增發(fā)新股，且保持當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率確定股利增長(zhǎng)率；但由于以上假設(shè)與未來(lái)狀況差別較大，也不適宜單獨(dú)使用該方法。

（3）采用證券分析師的預(yù)測(cè)（最好的方法），可將不同分析師的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)匯總平均，并給權(quán)威性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)以較大權(quán)重，其他機(jī)構(gòu)以較小權(quán)重。

（三）債券風(fēng)險(xiǎn)收益率調(diào)整模型

1.基本模型

rs=稅后債務(wù)成本+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

2.參數(shù)估計(jì)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

（1）憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)：一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來(lái)講，大約在3%～5%之間。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用5%，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低的股票有3%。

（2）使用歷史數(shù)據(jù)分析：雖然權(quán)益報(bào)酬率與債券收益率有較大波動(dòng)，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相當(dāng)穩(wěn)定，因此可以比較過(guò)去不同年份的權(quán)益報(bào)酬率和債券收益率。

二、考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)

基本模型：rs＝d1/（p0*（1-f）+g

f是發(fā)行費(fèi)用

新發(fā)行普通股屬于外部股權(quán)籌資，留存收益屬于內(nèi)部股權(quán)籌資。留存收益的資本成本估計(jì)與普通股相同，只是不需要考慮發(fā)行費(fèi)用。因此，留存收益資本成本低于新發(fā)行普通股資本成本。

【例題·單選題】計(jì)算公司資本成本時(shí)，下列各項(xiàng)最適合作為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”的是（）。

a.上市交易的政府長(zhǎng)期債券的票面收益率

Ｂ.上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率

c.上市交易的政府短期債券的到期收益率

d.上市交易的政府短期期債券的票面收益率

『正確答案』b

『答案解析』應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。

【例題·多選題】甲公司是一家穩(wěn)定發(fā)展的制造業(yè)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策過(guò)去十年保持穩(wěn)定且預(yù)計(jì)未來(lái)繼續(xù)保持不變，未來(lái)不打算增發(fā)或回購(gòu)股票，公司現(xiàn)擬用股利增長(zhǎng)模型估計(jì)普通股資本成本。下列各項(xiàng)中，可作為股利增長(zhǎng)率的有（）。

a.甲公司可持續(xù)增長(zhǎng)率

b.甲公司歷史股價(jià)增長(zhǎng)率

c.甲公司內(nèi)含增長(zhǎng)率

d.甲公司歷史股利增長(zhǎng)率

『正確答案』ad

『答案解析』甲公司經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策預(yù)計(jì)未來(lái)繼續(xù)保持不變，且不打算增發(fā)或回購(gòu)股票，即處于可持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，可持續(xù)增長(zhǎng)率等于股利股利增長(zhǎng)率，可以根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率估計(jì)，選項(xiàng)a是答案。經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策過(guò)去十年保持穩(wěn)定，即過(guò)去的股利增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定，并且這種趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)下去，可以用過(guò)去的增長(zhǎng)率作為未來(lái)增長(zhǎng)率的估計(jì)值，即可以采用歷史增長(zhǎng)率估計(jì)未來(lái)股利增長(zhǎng)率，選項(xiàng)d是答案。根據(jù)歷史的各年股利，利用股票估價(jià)模型計(jì)算的結(jié)果未必恰好等于實(shí)際的歷史股價(jià)，因?yàn)閷?shí)際的資本市場(chǎng)未必是有效市場(chǎng)，所以歷史股價(jià)增長(zhǎng)率不一定等于歷史股利增長(zhǎng)率，選項(xiàng)b不是答案。內(nèi)含增長(zhǎng)率是沒(méi)有可動(dòng)用金融資產(chǎn)，且沒(méi)有外部融資時(shí)實(shí)現(xiàn)的銷售增長(zhǎng)率，計(jì)算目的是用于財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和銷售增長(zhǎng)管理，選項(xiàng)c不是答案。